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中国会不会走日本的老路,这样看就明白了

文 / 维胜金融2016-12-08 09:44

债券市场又走到了一个令人纠结的位置,向上看,经济似乎没有上行动力,但从中观和微观上看又蠢蠢欲动,流动性掣......

债券市场又走到了一个令人纠结的位置,向上看,经济似乎没有上行动力,但从中观和微观上看又蠢蠢欲动,流动性掣肘于汇率和资产价格无法有效放松。向下看,明年经济下行的确定性又很高,在这个位置上,似乎很难做出一个笃定的判断。

当前市场的主要纠结点在于,短期利率无法下降,长期就没有空间,在今年三次长债收益率(10年期国债)触而不破2.65底线之后,似乎短期制约长期成为了一个新的颠扑不破的真理,和中国经济必然下滑、房价不会下跌等成为了债券市场分析理所当然的前提假设。但是仔细想想,中国的基准利率以及银行的负债成本和资产相比确实处在一个相当高的水平,它的合理性和不合理性在哪里?

另外,大家纠结的期限结构与经济数据之间的关系究竟如何,现在的期限利差“禁不起”经济的一点点反弹也是大家的共识,那么期限结构与经济运行的关系是否“完美对应”?

邻国日本对我们来说是一个很好的参考。一方面我国的经济发展历程和日本当初非常相似(这已经被各种经济学研究者反复论证过了),另外,正是由于这种相似性,我国监管层和学术界对日本和“经验与教训”非常重视,也直接投射到监管行为上。这对我们理解监管政策也是很有帮助的。

我们现在可能相当于1994-1995年的日本

日本破沫破灭其实是随着人口因素的下降而幻灭的,直接触发因素是长阶段的货币宽松后货币的骤然收紧。简单比对的话,会发现我国过去几年的情况和日本80年代末的情况存在很相似的地方

人口是相对核心的因素,日本劳动力自1991年开始中枢下滑,而我国劳动力增速中枢下滑的时间为2010年,目前来看,因为我国人口下滑部分属政策性原因,因此下滑得比日本更为剧烈,我国人口层面相当于日本1994年左右的情况。

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汇率层面,日元在当时的升值压力下,运用了大量的货币宽松来缓和本币升值压力,稳定经济增长,1995年始日元兑美元出现了一些贬值,目前的情况比较像1995年时的日本。

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房地产价格方面,日本土地价格增速于1990年(人口拐点前后)到达历史性顶部,之后开始逐步回落。从国内的住宅价格来看,到达顶部的时间是2010年附近,目前增速已总体回落了五年,目前的房地产情况类似于1995年左右的日本。

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货币政策上,日本的贴现率是在1993年打破了前期的位置,出现了下台阶的情况,我们的基准利率则是在2015年打破了前期新低的,我们在基准利率上相当于1995年左右的日本。

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GDP亦是如此,我国的经济增长中枢回落已达5年,基本类似于1995年的日本。

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综合来看,由于人口、房地产等要素已经下降了一段时间,我们很可能已经处于1994-1995时期的日本。市场上存在一些担忧,认为我国经济会像日本经济那样出现90年代初的泡沫破灭。实际上,要素下降的最初期可能是增长及资产价格表现最剧烈的那段时间,因为我们的各种要素已经下降了几年,我国经济可能已经渡过了最危险的时期,相比90年代初的日本来说,这可能和我国的跨境资本管制和货币政策相对稳定存在关系

债市收益率下行空间仍大,期限利差亦或走低

对于债市来说,如果国内的基本面后面的上行动力不强的话,国内的债市收益率也可能会仿照日本债市收益率走势。首先,随着货币的逐渐宽松和经济下行一致性预期的增加,国内债市收益率目前也类似于1994-1995年附近的日本,长期来看下行空间很大,并且收益率易下难上。

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其次,从期限利差方面,我国和日本经验的期限利差走势略有差异,主要原因是:日本在泡沫破灭后还动用了大量的宽松政策,把期限利差给抬到了一个相当高的水平,而国内在2010年要素下降了之后,就慎用大幅宽松的货币政策了,因此期限利差就在一个相对底部的位置进行来回盘整。但从趋势来看,随着政策效用下降和经济下行预期的增强,我们的期限利差也会仿照日本经验出现进一步的下降。

当然,这个下降并非一蹴而就的,今年来看,期限利差的收窄可能是货币政策中性和经济预期高度一致性回落带来的,而从明年来看,随着经济增长回落的兑现以及汇率、房价等问题对货币政策掣肘的减弱,货币政策有望在明年一季度迎来新一轮宽松,届时期限利差可能还会出现阶段性放宽。但随着货币政策刺激经济的强度下降以及市场对这个现实已经达成了共识,预计即使货币政策放宽,期限利差的扩张也并不存在持续性,我们预计最晚在明年下半年期限利差就会出现更快的下降。

前文中,我们也提到,期限利差对于经济波动的“弹性”是与银行资产负债表的状况相关的,其实这不是日本的特性,比如美国在2000年之后经历了由技术革命驱动的高速经济增长,其长债收益率并未发生较大的反弹,中国在清理非标之后,债券市场也走出了有史以来最长的牛市,这些都与资产负债表的退化高度相关,因此我们认为,不能将债券收益率与经济指标“生搬硬套”,债券说到底是一种金融资产,收益要在和其他资产的比价中形成,所以我们在关注宏观经济指标时更要关注指标背后的驱动因素是什么,投资和技术进步驱动的经济增长对资金的需求必然是不同的。资金价格自然也不相同,因此我们应该谨慎使用经济周期到利率周期的映射关系。

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