全球资讯 > 详情文章

德拉吉的强硬口吻,让商场“误解了”欧洲央行

文 / 维胜金融2016-12-09 14:38

昨日欧洲央行宣布延长QE,结合发布会上德拉吉的表态,市场较为关注的变动如下: 欧洲央行当下仍未谈论Taper。Tape......

昨日欧洲央行宣布延长QE,结合发布会上德拉吉的表态,市场较为关注的变动如下:

欧洲央行当下仍未谈论Taper。“Tapering is not discussed.”

宣布延长QE,从明年4月份到12月份每月购买600亿欧元资产(削减200亿欧元规模)。

从2017年1月起,欧洲央行将调整QE的参数,欧洲央行可购买收益率低于存款便利工具利率(-0.4%)的资产。可购买的债券到期期限将涵盖1-30年(原先为2-30年)。

但是,市场选择忽视了一个重要的政策细节,即:欧洲央行同时决定为其证券出借工具引入现金抵押物:

  1. 该工具允许现金作为抵押物
  2. 工具定价与存款便利工具利率挂钩(-70bp与当下回购市场利率的较低者)
  3. 政策引入的目的在于增强PSPP证券出借的有效性
  4. 欧元体系内的最大总使用量限制为500亿欧元

欧洲央行同时在官网上解释了证券借贷的流程(FAQ):

对于当下的资产购买计划而言,证券借贷计划可以平滑金融市场。欧洲央行从银行手中买走了大量的证券,这意味着市场内的可得证券变少。

直观地说,这意味着在ECB资产端内的高质量流动性资产(比如德国国债)可以通过证券出借操作重新回到市场当中,以润滑回购市场。市场对此的反应也较为直接,直接地解读为国债供应量的上升。

事实上,早在11月初,欧洲央行委员会成员Benoît Cœuré就在一次演讲中提到了该工具的扩容,当时他的措辞可谓对昨日欧央行的行动做了充分的解释:

Yet if governments do not provide more safe assets or markets do not construct them synthetically, a second-best answer, as I have discussed elsewhere[19], is for central banks to operate with permanently higher balance sheets to compensate for structural changes in the supply of and demand for safe assets – and potentially to adjust their counterparty frameworks and capital structures so as also to service the non-bank sector more directly.

如果政府与市场无力供应更多的无风险资产,作为替代,中央银行可以通过永久庞大的资产负债表规模(亦即ECB不Taper,笔者注)来抵消无风险资产供需的变化——通过调整他们的对手方框架以及资本结构来更直接地服务非银部门

The Fed, for example, now allows money market funds access to its balance sheet through its Reverse Repo Operations, while the Bank of England grants access to CCPs. It is also conceivable, as Jeremy Stein and his co-authors have suggested, for central banks to issue bills to satisfy safe asset demand in the non-bank system.[20]And central banks can meet demand for special collateral by re-lending their bond portfolios, which the ECB is already doing, although this could be scaled up.

举例来说,联储目前允许货币市场基金通过隔夜逆回购工具来触及他们的负债端,Jeremy Stein也在论文中指出中央银行可以通过发行央票来服务非银体系的无风险资产需求。此外,中央银行亦可以通过再出借债券组合内的资产来满足市场对某些特定抵押物(无风险资产)的需求,就像欧洲当下在做得那样,其规模还可以继续扩大。

而德拉吉在发布会上也解释了证券出借工具对货币政策的帮助:

On the repo market, as you know, we've taken important decisions on the securities lending programme, and we decided that cash will be accepted as collateral for the PSPP securities lending programme, up to the limit of €50 billion. And details as far as this is concerned will be announced at 3:30 p.m. today. As far the repo market is concerned, we are aware of the ongoing developments in the euro area repo market. We will continue monitoring the developments, but the PSPP securities lending framework is sufficiently robust to ensure a continued smooth functioning of the repo markets. So we are aware that our purchase programme has contributed, among other relevant factors, to increase the repo rates used to obtain collateral of the best credit quality. But despite these price increases, repo market volumes continue to signal functioning repo markets and price discovery. So while we don’t have any indication that higher prices for some specific types of collateral are hampering the transmission of our monetary policy, we have nevertheless discussed what the ECB could do, and I just announced one of the things that will be detailed in the 3:30 p.m. announcement. We've decided also to enhance our securities lending programme.

我们非常关心回购市场的问题,我们的资产购买计划,连同其他一些因素,迫使在回购市场获得最高信用质量抵押物的利率在上升。回购市场的成交量以及价格发现机制未受回购利率上升的影响。因此,当下我们没有发现回购市场中一些特定抵押物的高利率损害了货币政策的传导,但我们决定先下手为强,加强我们的证券出借计划。

那么,为什么证券借贷对于回购市场,以及欧洲央行的货币政策而言如此重要呢?

在危机以后,无抵押(比如银行同业拆借)融资规模下滑,而回购市场则蓬勃发展——金融机构在日常经营(比如做市)中需要获取抵押物(比如一些高质量的国债资产),此外,许多监管指标也迫使金融机构获取高质量的无风险流动性资产。而QE政策实际上是以银行准备金置换了市场当中的高质量抵押物(国债、MBS等等),银行准备金只能服务银行同业市场,而监管约束又限制了银行做市的意愿,使得这部分“死水”无法活化到非银体系,而非银体系的流动性主要来源就是回购市场,虽然欧洲的非银体系没有美国那么庞大,但回购市场的重要性亦不可小觑。

因此,德拉吉昨天的口吻虽然非常强硬,表态欧洲央行没有考虑Taper,但是实际上欧洲央行委员会内部必然考虑到了QE给金融体系带来的负面效应,既抵押物匮乏,以及回购市场的衰退。当下一种错误的认识在于只将银行准备金视为流动性,而实际上银行准备金作为央行的负债,国债作为财政部的负债,后者也是一种流动性。央行通过量化宽松政策将准备金大量输入至银行体系,但银行体系向非银体系输送流动性的通道却因监管措施而阻塞,那么央行自然要考虑在二级市场(银行)供应不利的情况下开拓直接向非银体系供应流动性(无风险资产)的渠道——借出自己的证券。所以,德拉吉的表态再强硬,也难掩当下ECB的政策矛盾,一方面QE在不断抽走市场的抵押物,另一方面又开拓了证券借贷这一渠道输出自己组合内的无风险资产,虽然证券借出只是短期操作而不是实质性的缩表出售,但此举与联储当年推出隔夜逆回购工具的意义雷同。意味着欧洲央行也开始转向流动性的结构性管理而非单纯的纯增量行动所主导了。

在笔者看来,“Tapering is not discussed.”只是类似“Whatever it takes.”的一种服务前瞻指引的修辞。因为欧洲央行本身无法决定资产购买计划的限制,因为买入行为是被供应所约束的,欧洲央行的Taper是一种必然,并进入到reinvest程序,维持现有的资产负债表规模。德拉吉不可能用无限的中央银行负债抽走有限的政府负债(国债),除非欧洲央行继续扩大其资产购买的范围(股、低评级债),但资产端的信用风险势必也会影响到欧洲央行自身资产负债表的稳健程度,更不用谈欧洲繁琐的法律与合规约束。

*在发布会上有一位记者提问:“听闻你(德拉吉)想市场参与者发问是否可以增加高评级MBS的供应来解决无风险资产紧缺的问题。可有此事?”

“I was hearing that you're also quizzing market participants about potentially creating mortgage-backed securities that could get a higher rating through the correlation effect, and by that getting rid of the safe asset problem.”

德拉吉对此未予回应。

下一篇:千亿规模债转股,三家国企参与签署 上一篇:首例央企债转股落地 六家银行参加中钢600亿债务