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复杂的债市,论三角债

文 / 维胜金融2016-12-15 10:07

? 过去货币乘数加速上涨与资金多逻辑并存 如果考察近几年的货币乘数,可以发现其一直呈上涨趋势,尤其是 2015 年后......

? 过去货币乘数加速上涨与“资金多”逻辑并存

如果考察近几年的货币乘数,可以发现其一直呈上涨趋势,尤其是 2015 年后市场上开始出现“资金多”逻辑时,货币乘数更是加速上涨。两者并存其实是具有内生流动性作用的银行、非银与企业三角债循环所致。

2015 年后,银行资产端与负债端息差收窄甚至开始出现倒挂,受限于投资能力与监管限制各方面的因素,银行委外开始盛行,“银行发理财-委外非银-重仓信用债-企业买理财-银行发理财”的模式出现,并逐渐形成了银行、非银与企业之间的三角债循环,这一方面放大了基础货币的信用派生作用、推高了货币乘数,另一方面也内生出大量流动性,使金融机构资产负债表不断扩张,配置压力持续加大。

? 银行流动性收紧预期,资金多逻辑或被证伪

在银行预期改变、监管趋严、临近年末等多因素的影响下,银行负债端流动性稳定的宽松预期开始改变。叠加近期债市大幅回调,委外开始被赎回,原本的流动性扩张过程随即逆转为流动性收缩过程,金融机构资产负债表有所收缩,金融系统流动性充裕的局面被改变。非银与银行非但不会感受到再配置的压力,反而会感觉负债端流动性在持续收紧,过往所谓“资金多”的逻辑被证伪。

从实际形势来看,银行负债端不稳定的预期仍将持续,同业理财未来仍将面临新发续发压力大、发行成本高、资产负债收益率亏损缺口扩大的问题。具有一定盈利能力的银行会主动控制理财发行速度;已经亏损的银行如果无法续接,则未来产品到期清盘亏损兑现,信用债再次面临抛压,配债资金与委外规模未来都可能被缩减。

如果央行持续向市场投放低成本的资金,给市场宽松的预期,那么银行流动性紧张的悲观预期可能会改变,负债端会逐渐开始稳定,流动性收缩过程也将再次被逆转为扩张过程。目前需关注同业存单、同业存款、同业理财报价稳定的时点,到时机构可再寻机会入场。

正文:

近期债券市场经历了一轮深度调整,公募基金、券商资管等非银机构遭遇大额委外赎回,流动性较好的利率债与高等级信用债被抛售,收益率持续上行。有投资者认为在委外资产赎回、债市经历调整后,银行会有再配置压力,债市还会有新一轮的行情。但我们认为这种逻辑是不成立的,在委外赎回、银行预期流动性紧张的情况下,原有的流动性扩张过程已经被逆转,金融机构面临缩表压力,“资金多”的逻辑可能会被证伪。

如果考察近几年的货币乘数,可以发现其一直呈现上涨趋势,尤其是在 2015 年后上涨速度明显加快。与此相对应的是银行与非银机构感受到配置压力不断加大,流动性似乎越来越充裕,市场上也出现“资金多+资产荒=债牛”的逻辑。

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“资金多配置压力大”与近几年理财规模快速扩张、高收益非标资产不足有关,但我们认为,银行、非银与企业之间存在的三角债循环是这一现象出现的主要原因。

2015 年后,银行资产端与负债端息差逐渐收窄甚至出现倒挂,受限于投资能力、监管限制等各方面的因素,银行委外开始盛行,“银行发理财-委外非银-配置信用债-企业买理财-银行发理财”的资金链条模式出现,逐渐形成了银行、非银与企业之间的三角债循环,一方面放大了基础货币的信用派生作用,推高了货币乘数,另一方面也内生出大量流动性,使金融机构资产负债表不断扩张,配置压力持续加大。

为理解上述逻辑,我们构建一个简单的“银行-非银-企业”的流动性循环模型。

第一轮:假设银行发行理财产品从企业部门募集资金 100 元,然后委托非银机构进行资产管理,银行资产负债两端分别增加 100 元;非银拿到 100 元理财资金后再用于配置信用债,非银机构资产端与负债端也增加 100 元;由于实体回报率低,企业部门通过发行债券获得资金 100 元后,转而购买银行理财,企业部门资产负债两端增加 100 元,同时这也开启了第二轮扩张。

第二轮:企业将发债所得 100 元用于购买理财,银行负债端再增加 100 元,再委外给非银,非银再配债,企业再买理财。

按照以上模式多轮循环后,金融机构的资产负债表将实现大规模扩张,流动性被源源不断创造出来,并在金融体系内循环流动,银行与非银机构所感受到配置压力也在不断增大,但实际上原有的基础货币只有 100 元。若进一步考虑非银为达到银行委外基准而采取的加杠杆策略,整个过程所创造的流动性将更加惊人。因此,过去金融机构所感受到的高配置压力其实是由快速扩张的理财规模与具有内生流动性作用的三角债循环共振造成的。

维系上述流动性持续扩张需要具备三个前提:首先,实体经济的投资回报率低于企业购买理财的回报率,企业拿到发债资金后用于偿还债务并购买企业理财,资金重新回到金融体系进行空转;其次,银行对未来流动性预期较为乐观,央行货币政策没有收紧迹象,且银行的负债端能维持稳定;第三,银行和非银都有做大规模的压力或动力,银行始终愿意扩大理财发行规模、非银机构大量接收委外,具体解释请见报告《识局与破局——成本收益倒挂下的机构众生相》。一旦上述因素发生变化,这个链条就有可能被打破,从而形成流动性收紧的自我循环。

目前的问题是,银行负债端流动性稳定的预期发生了改变。一是人民币汇率贬值压力依旧较大,外汇占款流失,超储低位徘徊,央行“防风险、去杠杆、挤泡沫”的政策意图不改,货币政策易紧难松,导致银行对资金面的预期发生改变;二是表外理财纳入 MPA考核与表外业务指引将按照实质重于形式的原则计提风险资本,这两项监管措施使银行缩减表外规模,货基与债基被大量赎回,同业存单被抛售,同业理财被压缩,银行主动负债难度加大(详细请见《关注流动性风险》与《再谈同业理财的连锁效应》);加上临近年末,银行备付需求提高,资金拆出意愿不强,且近期债市大幅回调下,非银亏损严重,银行开始赎回委外资产,原本的流动性扩张过程随即逆转为流动性收缩过程。

根据上述流行性循环模型,这一收紧过程会不断实现自我循环。我们继续对模型进行解读。

第一轮:由于银行对资金面预期悲观,备付性需求增加,主动负债难度加大,银行向非银机构赎回委外资产 100 元;非银将到期兑付的信用债或者将流动性好的利率债、信用债抛售获得 100 元付给银行,非银配债资金减少,一级债券投资热情下降;企业现金流承压,为偿付到期的 100 元债券,企业会选择变现赎回流动性好的银行理财 100 元。第一轮,银行、非银与企业的资产负债两端各自减记 100 元。

第二轮:银行同业理财被压缩、企业理财新增不足(一级投融资受限、存量信用债到期、现金流承压)、个人理财募集困难,同时前期存量企业理财又到期 100 元。为兑付到期理财,银行选择继续赎回委外资产 100 元,非银机构又将信用债到期兑付的 100 元回付给银行,企业为偿付到期债券又变现赎回银行理财 100 元。第二轮,银行、非银与企业的资产负债两端又分别减记 100 元。

按照以上模式经过多轮循环后,三大类机构的资产负债表有所收缩,金融系统流动性充裕的局面被改变,非银与银行非但没有感受到再配置的压力,反而会感觉负债端流动性在持续收紧,过往所谓“资金多”的逻辑需要重新推敲。 

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目前来看,银行负债端流动性紧张的预期短期内不会改变,作为银行理财中最容易冲量也最不稳定的同业理财仍会面临较大的新发压力与成本过高的问题:

1)临近年末,前期大量发行的同业理财带来大规模的到期压力,加上半年末与年末“冲时点”的规模要求,银行面临较大的新发、续发压力;一些机构在前期发行时避开在跨年的时点续发,选择在 12 月下旬之前完成同业理财的资金续接,造成需求拥堵,加剧资金紧张;

2)一方面资金面偏紧,低成本的流动性难觅,购买同业理财需求不足;另一方面银行普遍面临较大的主动负债压力,同业理财的发行需求较高。所以银行只能通过提高发行利率以期在竞争中获得优势,这使得未来同业理财的成本易上难下。

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在此背景下,目前尚有一定盈利能力的银行会主动控制理财的发行速度,并适当参与同业理财以提高综合收益,从而导致配债的资金与委外规模会缩减。而已经存在亏损缺口的银行不得不提高发行成本,加大主动负债的力度,续上到期产品避免浮亏的兑现。如果无法续接,那么存量理财产品到期后清盘将对信用债再次形成抛压,未来配债资金与委外规模同样会缩减。

当然,如果央行持续向市场投放低成本的资金,给市场宽松的预期,那么银行流动性紧张的悲观预期可能会改变,负债端会逐渐开始稳定,流动性收缩过程也将再次被逆转为扩张过程。目前需关注同业存单、同业存款、同业理财报价稳定的时点,到时机构可再寻机会入场。

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