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兴业从业人员:实体行业体系问题远不及金融

文 / 维胜金融2016-12-19 11:02

投资要点: 债券市场的暴跌离不开期限错配合和金融杠杆的过度使用,这与钱荒和股灾并没有什么区别,每一次金融市......

投资要点:

债券市场的暴跌离不开期限错配合和金融杠杆的过度使用,这与钱荒和股灾并没有什么区别,每一次金融市场的动荡与此有关,而这之前也伴随着金融体系的过度膨胀,应该说,金融体系的问题远大于实体,有时候,搞清楚金融机构在干什么,可能对基本面分析是个非常有益的补充。

在去杠杆,资产荒逻辑被证伪,资产定价逐渐转向基本面的过程中:1)市场经历流动性冲击和信任危机,不确定性会非常的大;2)市场投机的难度在上升,但越来越适合做价值投资;3)市场将经历一个重新寻找利率中枢的过程。

应该说,当前的点位,对银行的自营资金已经有不错的配置价值,对有稳定负债的其他类型的投资者而言,也能做出比较高的静态收益,从这个角度来看,建议不必恐慌。

但决定市场中短期走势的,仍然是影子银行体系的稳定性,目前来看,需要关注:1)保负债的阶段还没有过去;2)到明年1一季度,需要关注银行是否会主动收缩资产负债业务;3)理财的监管对银行负债扩张的约束。4)去杠杆是否会传导到信用市场的上升从而影响影子银行体系的稳定性。

从上面的几个因素来看,债券市场的不确定性并没有消除,市场仍然有下跌的风险,从交易上来看,当前仍处于左侧,建议负债不稳定的投资者先活下来,做好负债管理,度过流动性冲击,然后再向前看,寻找投资机会。

报告正文

一、钱荒、股灾、债市动荡,都是流动性的问题。

过去一个月,绝对是债券市场上最惨烈的一个月,让投资者受伤的不仅仅是债券价格的急剧下跌,还有流动性的危机和信任危机,应该说债券市场的动荡可能是前所未有的,几乎可以用灾难来形容。在巨大的波动和不确定性面前,不仅仅是投资经理感到绝望和无助,研究员普遍也都反映市场的下跌已经超出了基本面的分析框架。

不过从2013年以来,国内金融市场的大幅动荡似乎已经成为家常便饭,2013年是钱荒、2015年是股灾,而最近则是只用了一个月左右的时间,债券市场就把几乎用了5个季度积累的牛市涨幅全部跌完。

当下,多数人应该都已经认识到这一轮市场的下跌最重要的因素是来自于金融机构的负债端,但如果比较过去几次金融市场的动荡,最直观的认识就是,市场的每一次大波动都与流动性出问题有关,当然,钱荒、股灾和这一次债券动荡,对应的流动性危机,背后的原因并不完全相同,但有一个共同的特征,就是期限错配和杠杆,而这恰恰是是金融机构赖以生存的基础,即借钱和用钱。所以每一次市场的大的波动,都能看到期限错配力度和杠杆的上升,而对应的则是金融体系的过度膨胀。

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二、金融体系的问题,远大于实体。

实质上,如果我们把金融机构的资产负债表的数据拉出来,很容易看到,过去几年,中国金融机构的扩张速度是非常惊人的,以银行为例,去年下半年以来,中小银行的资产负债表的增速甚至超过30%,2011年以来,其绝对规模增长接近6倍,而中型银行和大型银行的资产负债表增速也普遍在10-20%,但同期的经济增速(名义)只有7%左右。当然与银行资产负债表规模快速扩张相对应的是,银行的同业资产和负债也是快速增长的,金融机构之间的同业交易非常的繁荣。当然,同样不能忽视的是,资管机构的扩张也非常快,一到两年时间,资产管理机构的规模已经扩张了2倍,达到了40万亿,无论是券商、基金、还是私募,发展都非常的迅速。

毫无疑问,与实体相比,金融是非常繁荣的,目前GDP里面,金融业的贡献已经达到了历史新高。从资产的价格来看,到2016年10月,债券、房子的估值水平都处在历史上很高的位置,股票则相对好一点。

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我们知道,金融行业的利润来源最终只有两个,一个是央行,另一个是实体,但央行货币政策的走向最终不能脱离实体,因此金融行业要持续繁荣,离不开实体,否则金融体系的扩张会越来越脆弱。金融和实体背离的越厉害,体系的不稳定性就越强,这样建立在之前的流动性繁荣基础之上的金融资产上涨,一旦扩张无法持续,就会出现资产价格的坍塌。

这也是为什么在很多时候,传统的基本面分析无法理解和预测金融市场的巨幅波动,因为相对于实体,金融市场本身的问题实在是太大,搞清楚金融机构在干什么,很多时候,相比传统的基本面分析,对判断市场,可能能够提供更多的素材和角度。

另外,多说一句,即便是金融过度扩张,基本面的变化也一定会影响金融机构的行为,从而表现在金融机构的资产和负债表上。

三、资产荒逻辑破灭和债券定价的探讨。

不可否认的是,每一次金融体系的出清,金融资产价格的下跌,都是泡沫消除的过程,最终金融机构的风险偏好下降,金融资产的定价都会回归基本面,毫无疑问,债券市场也在处于这个结构转换的过程之中。当然,市场跌到现在,相对经济基本面来看,的确有可能超调,但对于之前债券是不是有泡沫,投资者的确分歧是很大的,也有很多朋友在跟我讨论这个问题,就我个人而言,仍然认为之前债券市场的泡沫是明显的,这里再尝试讨论一下。

实质上,从股灾以后,债券市场的牛市,就伴随着资产荒的声音。而债券市场走强最大的力量,就是来自理财—委外这个模式。

我们在之前的报告和上周的ppt里面曾经谈到:如果理财的发行对象主要是来自于居民和企业,那么发行过程中,是居民的存款,先变成理财的资金(同业资金),然后理财买债券,再变成企业的存款,这个过程中,超额准备金经历了一个先下降后上升,但最终不变的过程,所以在这个过程中,银行间市场的货币条件大概可以看成是稳定的。

但如果是资产荒的逻辑下,理财的扩张比企业信用扩张的速度要快,那么就会阶段性的形成宽货币的效应。因此如果经济基本面保持平稳(这个条件很重要),那么这个过程可以看成是一个“宽货币+宽(稳)信用”的过程,在这样的情况下,全社会的无风险利率曲线应该是趋于陡峭的,但全社会的真实长端利率水平的走向具有不确定性,因此这样的情况下,即使长端利率债的收益率被理财资金压低,但要区分它是不是存在泡沫,不是特别容易。

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但如果金融机构扩张理财的方式主要是同业,那么根据我们之前的分析,这个过程实质上是消耗基础货币的,银行间市场的流动性是趋于紧张的,如果基本面保持平稳,实质上,货币和信用条件的组合变成了“紧货币+宽(稳)信用”的组合,在这样的条件下,真实的长端利率水平一定是回升的,因为短端利率回升,实体基本面也是平稳或者甚至好转的。

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而资产荒是什么呢?对债券而言,表现在供求关系上,就是供不应求,也就是说过多的资金追逐过少的资产,这直接表现为资产和资金之间的利差趋于收窄。

而根据我们上面的分析,在“货币+信用”的分析框架下,如果金融机构的负债端,同业理财越来越多,那么资产荒的逻辑实质上是越来越脆弱的,因为全社会真实的无风险利率水平,很可能是回升的,资产荒的逻辑越深入,那么债券的泡沫是越大的,因此,一旦这个链条无法持续,那么长端利率就会向真实的水平回归。

的确,经过过去一段时间的下跌,我们也看到了,资产相对于资金利率利差的扩大的过程,即资产荒的逻辑开始逆转。因此,从这个角度来看,金融机构的负债端,对资产定价的影响,应该是非常大的。

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四、对有稳定负债的机构,尝试寻找价值投资的中枢。

当然,到这个点,投资者可能还是比较关心市场何时见底的问题。毫无疑问,过去一段时间市场的下跌,已经超出了基本面的理解范围。但如果看的长一点,市场正在经历从去泡沫转向价值投资的过程,因此尝试去寻找利率的中枢位置在哪里,以此判断债券是否开始有价值,仍然有一定的意义。

如果我们去比较债券和贷款的定价,这里仅仅考虑利率债,因为利率债具有0风险权重的优势,尤其是国债,更有免税的特点,很容易发现,在不同的情景组合下,在经历了大幅调整之后,债券资产相对于贷款,已经具备了较好的配置价值,这是对自营盘而言。

另一个测算方法是根据短端利率的定位和期限利差,来判断长端利率的位置。从当前的情况来看,央行通过锁短放长,已经使得银行资金来源的成本明显回升,如果按照当下的数据,央行资金融出期限已经接近100天,利率水平在2.5%附近,考虑到1年的MLF在3%,因此1年金融债,如果是银行购买,考虑到一定程度上的期限错配,那么1年金融债的合理水平,不应该明显超过3%,结合期限利差,中性水平大概是60-70个点,那么3.6-3.7,对银行的自营,应该是有价值的。

因此从这两个角度来看判断,当前位置下,对银行的自营资金而言,长债已经具备不错的配置价值。

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五、但影子银行体系的波动,仍然是未来一个季度的主线。

不过正如我在之前的报告中提到的,当前市场最大的问题在于,当影子银行体系波动时,自营盘和传统的保险资金,都无法接过来,除非央行持续放松货币政策,但从最近政策的表态来看,货币政策毫无疑问已经转向。

实质上,当前的短端利率,比如1年的金融债,已经回到了3.7%左右的高位,短融的水平也非常的高,远远超过了政策利率,这与影子银行体系的解杠杆有非常密切的关系。

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因此,影子银行体系的稳定性如何,是债券是否会继续“超调”的非常重要的指标。如果看未来一个季度,个人觉得有几个事情的演化是非常重要的:

1)目前属于银行主动保负债、被动收缩资产的情况。这个阶段有没有完全过去还不是非常的清楚,尤其是近期券商代持的事情发酵,可能引发恐慌,提升金融机构的交易成本和流动性溢价,比如进一步赎回货币基金,从而引发负反馈。尤其是未来一个季度,资金面临着年末因素、汇率和春节等因素的考验,资金压力仍然很难说缓解。

2)在度过主动保负债阶段之后,需要观察的是银行会不会进行资产负债业务的主动收缩,这是值得注意的。

3)理财和影子银行的监管应该还会趋于严格,政策在未来可能继续收紧,1季度政策动向如何是非常值得关注的。

另一个风险是信用风险的上升。关于体系稳定性的问题,除了负债端至外,资产端就是信用市场的稳定性,当下,金融去杠杆已经开始传导到实体经济融资成本的上升,从实际情况来看,由于融资成本上升,取消和推迟发行的情况非常之多,因此信用风险会不会因此上升,从而加剧整个体系的波动,也是未来一段时间值得关注的内容。当然,资产端的波动,除了信用风险之外,还需要关注债转股、城投置换等因素的影响。

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总的来看,我们认为:

债券市场的下跌与金融体系的过度膨胀有非常密切的关系,金融体系的问题远大于实体,而在资产荒逻辑被证伪,逐渐转向基本面的过程中,投机的难度越来越大,投资的价值却可能越来越明显。

当前的点位,对银行的自营资金已经有不错的配置价值,对有稳定负债的其他类型的投资者而言,也能做出比较高的静态收益,从这个角度来看,不必过于恐慌。

但决定市场中短期走势的,仍然是影子银行体系的稳定性,目前来看,还不是非常好,因此市场的不确定性并没有消除,债券市场可能仍然有下跌的压力,从交易上来看,当前仍处于左侧,建议负债不稳定的投资者先活下来,做好负债管理,度过流动性冲击,然后再向前看,寻找投资机会。

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