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债市拐点还没来?

文 / 维胜金融2017-01-16 10:47

当前10年国开债 收益 率已经到3.75%,债灾期间到4%。我们认为,短期利率债收益率还将继续向上调整,但在监管政策短......

当前10年国开债收益率已经到3.75%,债灾期间到4%。我们认为,短期利率债收益率还将继续向上调整,但在监管政策短期不会出台的假设下,调整空间可能有限,债市维持中性态度。

  首先,在本周资金面宽松的状态下,央行加大了资金的投放,尤其是跨季资金,有机构怀疑是否代表了央行态度在发生微妙的变化。但我们倾向于认为,流动性的改善只是季节性的,下周进入春节走款的传统周,资金利率上升压力增大,央行的投放更多是提前打量,进行维稳的操作。流动性改善的时间窗口可能不会太长。但流动性也不会过度的收缩。从路演情况反馈来看,非银机构在市场处于出钱的状态,流动性充沛,部分基金现金的持有比例也较高,投资的期限久期基本在2年以内。且当前机构对市场普遍谨慎,这也意味着市场对资金的需求偏低。并且,12月银行、保险赎回了大量的货基和债基,银行可能受到LCR考核压力和春节走款的时间重叠,短期的防御性流动需求还是较高,但保险一方面存在传统的开门红,且今年又大量的协议存款到期,配置压力较大,此前由于万能险监管风险带来的防御性流动性需求是在降低,所以在市场没有明确方向之前,保险短期的配置行为还会对市场形成一定支撑。

  其次,12月导致债灾的流动性踩踏是多种因素的重叠。未来再现类似利空集中的概率较低,监管层在考虑监管政策时也理应会避开这些特殊的时点。12月的流动性踩踏是保险杠杆资金投资A股遭遇监管冲击、部分万能险暂停;国海代持事件损坏传统交易模式、非银机构融资困难;临近年末银行面临LCR等考核,资产回表压力,而调整氛围中,银行通过同业存单补充流动性指标困难、资产回表也会造成市场的进一步调整,倒逼银行加大对货基、债基的赎回,保险公司则或基于流动性防御考虑或基于市场调整考虑,也加入了赎回的行列。

  短期超调的风险:一是监管政策出台快于预期;二是一季度资管产品到期量大,委外主动收缩压力下,负债的续接存在压力,需关注市场资金利率的变化。

  但是,市场待消化的利空仍然较多,当前仍然没有看到较长期的交易性机会。12月债市调整的利空其实当前仍然处于演绎之中,没有太大的改变。所以,我们仍然建议维持谨慎。

  一是表外业务风险管理办法指引的正式版本发布时点、监管层对表外理财实质承担风险的认定程度不确定,但确定的是监管趋严的趋势,以及监管落地之时市场避不开的调整。从减少市场冲击、不发生系统性风险的角度,倾向于认为监管即便出台也会避开春节、3月底MPA考核等特殊时点,月度来看,如果进展快,最可能发生的时点是在4月。

  二是基础货币的投放路径问题。央行持续采用字母型工具替代外汇占款的流出。静态评估下资金利率水平提高。而机制的内在缺陷也会加大利率的上升压力,压力主要来自于质押券不足和LCR考核(数据月度报送)的矛盾。

  通过PSL投放基础货币空间在缩小,截至11月,PSL余额/特殊结算单位的(利率债)比例达到120%;通过MLF、逆回购投放基础货币,压力也在增大,截至11月,(MLF+逆回购)/商业银行(利率债+企业债)达到29.37%,质押券消耗非常快。并且券种分布不均,全国性商业银行持有的利率债(不算地方债)占比达到了72.62%。而地方债尽管也可以用作央行的质押,但地方债的分布也存在同样的问题。所以,对更需要MLF、逆回购等资金的股份制和中小行而言,向央行换取基础货币质押券的消耗比例上升的会更快。即便当前央行将CD也纳入了可质押的范围,但截至11月股份制和城商行的持有数量分别仅有6061亿和5573亿。且国库现金招标、银行间市场质押也都离不开质押券。

  而从流动性覆盖率的要求来看,质押出去的券不能再用作LCR分子的计算。流动性覆盖率=合格优质流动性资产/未来30天现金净流出量,其中合格优质流动性资产分为一级资产和二级资产,一级资产包括了货币现金、银行在央行的准备金以及传统的利率债,2A资产类按85%的价值计入,且在合格优质流动资产中的占比不能超过40%。所以当更多的利率债被用作质押之后,中小行及股份制LCR的压力增大。这可能也是导致12月底资金紧张的重要原因之一。而2017年银监会是要求银行的LCR比率从2016年底的80%进一步提高至90%。则LCR指标面临压力的银行要么减小分母,包括了加大长期资金的融入,或者增大分子,包括减少超储的使用、加大自身对债券特别是利率债的投资、缩小自营的委外。对市场而言,也自然会抬升资金的利率中枢水平。

  所以在降准缺位的情况下,即便短期针对表外和同业的监管规则缺位,流动性的质押要求和LCR考核目标的矛盾也会带来中小银行、股份制自发的扩张放缓甚至收缩。

 

第三个压力可能是源于代持。国海事件之后,市场的代持意愿出现明显的收缩,监管层是否会针对代持出台政策存在不确定性,即便没有政策,正常代持缺位下,也可能引发特殊时点的债券价格波动。
  第三个压力可能是源于代持。国海事件之后,市场的代持意愿出现明显的收缩,监管层是否会针对代持出台政策存在不确定性,即便没有政策,正常代持缺位下,也可能引发特殊时点的债券价格波动。

 

  第四是经济至少短期不会差。12月PMI指数:新订单扩张、产成品库存降低——生产扩张——购进价格持续位于高位。从价格来看,虽然工业生产者购进价格指数环比涨幅显著快于PPI,但是以(PPI-滞后两个月PPIRM)衡量的工业企业利润仍然快速扩张,(PPI-滞后一个月的PPIRM)则似乎跨过了高点。从现在部分数据来看,经济延续性仍然存在,而所谓的固定资产投资增速走低是在市场预期之中,同时也是主动调整结构的结果。且无论如何,因为1-2月份缺乏经济数据的出台,并且传统的开工季也在3月开始,即便经济真实下行,在4月之前,恐怕也很难确定。

分析师:黄文涛
 

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