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以事实和数据说话:回看股指期货与去年股市异动

文 / 维胜金融2018-10-08 01:02

以事实和数据说话:回看股指期货与去年股市异动......

以事实和数据说话:回看股指期货与去年股市异动

以事实和数据说话:回看股指期货与去年股市异动

以事实和数据说话:回看股指期货与去年股市异动


  去年国内股市发生异常波动,引发了对于股指期货发展及其与股市异动关系的深刻思考和广泛讨论。下面,我们梳理出了以下一些议论较多的问题,试图从数据角度出发去寻找答案与解释,并就下一步完善股指期货,保持股市健康发展提出意见建议。

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  问题

  关于股指期货及其与股市异常波动的关系,市场有很多的理解和猜测,也存在着较大的分歧。在没有股指期货产品之前,很多讨论只能是纸上谈兵。现在股指期货已推出了六年时间,经历了股市涨跌的完整周期,这使得我们的讨论有了基本的事实基础。

  1.股指期货推出后是否加剧了市场波动?

  2010年4月中金所推出了沪深300指数期货,通过历史波动率的分析发现,股指期货推出后没有加剧股票市场的波动。

  一是沪深300指数自己跟自己纵向比,在指数期货推出的前五年和后五年,沪深300指数的波动率特征总体没有发生变化(见图1)。其中:(1)在2005年至2010年指数期货推出前:2005年至2006年震荡期,沪深300指数的波动率位于10%-30%;2007年到2009年波动期,波动率位于30%-55%。(2)2010年至2016年指数期货推出后:2010年至2014年震荡期,沪深300指数的波动率位于10%-30%;2015年至2016年波动期,波动率位于30%-60%。

  二是沪深300指数跟上证50指数和中证500指数横向比,总体上三者波动率走势类似(见图2)。其中:(1)中证500指数的波动率总体大于沪深300和上证50的波动率;(2)沪深300和上证50波动率基本相等;(3)三类指数的波动率特征在2010年股指期货推出前后,前述两个规律保持了稳定,没有大的变化。

  2.股指期货的持仓量和交易量是否合理?

  这涉及对于股指期货市场是否存在过度投机的担心。而从不同的维度看,其结论不尽相同。

  在持仓量方面,以美国标普500指数期货作为对照,考察成熟市场中持仓额占比应有的合理水平。在芝加哥商品交易所(CME),交易量和持仓量最大的标普500指数期货的持仓额与美国标普500指数市值的占比大致在1.3%左右浮动。相比之下,2015年5月沪深300指数期货的持仓额占比总市值最高的时候接近1%,而大多数情况下仅为0.60%以下(见图3)。如果考虑到中国市场大量的对冲操作还是要通过股指期货来完成,因此,市场对于指数期货的持仓量水平还有进一步的提升空间。

  在交易量方面,2015年9月限制之前,相比标普500指数期货,中国股指期货的交易额占比总市值的比值高出了几倍,有可能日成交金额过大,存在投机交易量过大的可能性。这与股票现货的成交活跃和高换手相一致,反映了中国股票市场短期投资者占主体的现实情况。同时,中国股票相关资产中T+0的交易品种很少,因此,日内交易型的投资者需求集中在股指期货上,导致了较大的成交量(当年股票权证交易额巨大,也与权证交易的T+0交割有关)。

  从图4和图5中可以看出,自从对股指期货采取限制措施以后,买卖盘口的价差比出现了一定的上浮,股指期货的定价效率有所降低,使得中长期持有头寸的套期保值客户须承担额外的交易冲击成本。从目前的股指期货的持仓量和交易量来看,市场的投机性下降存在矫枉过正的现象,需要尽快恢复正常的交易量水平,才能使得股指期货的功能回复正常。

  3.期指高折价之下的空头是否有意做空股票?

  在2015年的股市下跌过程中,股指期货出现了较高折价(又称负基差),有部分人士认为这是故意做空股票的信号和特征。然而,从以下情况看,出现高折价是事出有因。

  第一,在股市下跌中,投机做多的投机力量遭遇重创而被迫离场,而持有股票多头的投资者需要利用股指期货进行空头套保,导致多空力量不均衡,只有通过折价来吸引投机多头,维持股指期货的多空平衡。从图6至图8可以看出,尤其在市场流动性不好的情形下,沪深300、上证50和中证500在两次股市异动后期,折价随着成交持仓比值的下降继续扩大,这意味着不是投机做空的成交力量而是空头套保的持仓力量在一定程度上使得股指期货的折价进一步扩大。

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