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中国经济的未解之谜,如何破解?

文 / 维胜金融2017-02-05 11:36

在过去的2016年里,关于中国经济的争论变得空前激烈。年初中国便成为全球金融市场的最大焦点。人民币在一月初的加......

在过去的2016年里,关于中国经济的争论变得空前激烈。年初中国便成为全球金融市场的最大焦点。人民币在一月初的加速贬值,再加上股市的熔断,导致对中国经济硬着陆的担忧甚嚣尘上。进入2季度,由于债市违约的上升,对债务问题的担忧卷土重来。到了3季度,随着房价在部分一二线城市加速上涨,市场的焦点转移到了房地产泡沫。而4季度以来,虽然房地产在调控之后有所降温,但人民币贬值和资本外流的话题又再次成为话题中心。

特别的,在一些关键的问题像人民币,房地产和债务,都出现了两种截然不同的对立看法。

先看人民币。一派认为人民币贬值主要由于基本面驱动,另一派则认为人民币贬值主要由于预期的驱动。 “基本面”派认为,人民币在过去两年的贬值,关键在于基本面的变化。那什么是导致人民币贬值的基本面呢?在2015年下半年到2016年初,最受关注的是中国经济下行和强势美元。当时,市场对中国经济非常悲观,认为中国可能会大幅贬值以刺激出口。同时,国内货币政策的放松也会增加人民币贬值的压力。另一方面,市场当时对美国经济非常乐观,认为美国在2016年可能会加息4次。

但是,中国经济在新年之后强势反弹,而美国经济则低于预期,对美联储的加息预期被市场迅速下调。虽然中国经济下行和强势美元被证伪,但人民币仍然面临巨大的贬值压力。下半年以来,随着对房地产和债市的担忧日益升温,房价泡沫和货币超发受到更多的关注, 被认为是人民币贬值的背后推手。

和“基本面”派不同,“预期派”认为人民币的贬值压力主要来自贬值预期,而非基本面。在“预期派”看来,真正影响大多数外汇市场参与者决策的,不是美国加息前景或是资产泡沫这样的基本面因素,而是过去的人民币走势。人民币贬值走势和单边贬值预期的相互强化,自我实现,才是2015年8月之后贬值压力陡然增强的根本原因。

“基本面”派将北京同东京的房价对比,得出人民币具有贬值压力。而“预期”派则认为前者所说”基本面“,更像是在贬值预期下,被市场所选择性相信的”故事“。否则,为什么不能从东京的出租车价格是北京的将近10倍,得出人民币应该升值?“基本面”派指出,中美利差的下降是贬值的重要原因,但“预期派”认为,从结售汇的主体看,不论是企业还是居民,汇率预期的影响都要远远重要过利差。

对于普通大众而言,“基本面“派和”预期“派的争论意义有限,因为这两派的结论其实是一样的。那就是在既定的政策框架下,不论是基本面还是预期驱动,人民币都面临着相当的贬值压力。但是对于政策制定者而言,人民币贬值究竟是由基本面还是预期驱动,则关系重大。

如果是基本面驱动,由于房价不太可能出现大幅下跌,而货币超发更不可能在短期内发生变化,那么人民币贬值将是一个难以遏制的长期趋势。对于政策制定者来说,这种情况下唯一的选择就是实行浮动汇率,停止用外汇储备去干预市场。即使现在不放,未来也会被市场力量所倒逼而放。这时,“保汇率还是保储备”是一个很现实的选择。
 

但如果是预期驱动,对于政策制定者而言,最关键的是打破单边贬值预期。通过增加汇率的双边波动,来告诉市场人民币能贬也能升。过去的2016年,在美元指数从100跌到93的时候,人民币兑美元相对稳定。但当美元指数从93反弹回100的时候,人民币兑美元加速贬值。这种 “易贬难升“的状态,毫无疑问将恶化单边贬值预期。这时,”保汇率还是保储备“的选择未必存在,反而该出手时就应该出手。一旦预期恶化,出现恐慌性换汇,到那时储备只有下降的更快。但加强汇率调控,即使短期内消耗外汇储备,如果可以稳定预期,从长远来看反而可以减少储备的下降。
 

第二,在房地产问题上,同样存在两派不同的看法。一派认为房价上涨主要源于货币超发和资产泡沫,另一派认为房价上涨背后是土地供应的错配。
 

“泡沫”派认为房价上涨主要由于在宽松的信贷环境下,大量资金流入房地产市场,催生了房地产泡沫。而泡沫最终将会破灭。而“错配”派认为,资产泡沫无法解释中国只有少部分城市经历了房价的大幅上涨,也无法解释为什么发达国家也经历了货币的大幅宽松,但房价涨幅却非常有限。“错配”派认为,问题的关键不在于资产泡沫,而在于土地供应。现行的土地政策与人口流动的方向出现背离,才是导致中国高房价和高库存并存的根本原因。
 

“泡沫”派认为,中国房地产行业已经过度投资,由信贷推升的房地产泡沫,最后将导致中国楼市出现类似日本90年代的崩盘。而“错配”派认为,中国房地产本质是一个结构的问题,面对的是投资过剩和不足并存的情况,泛泛而言投资过剩或者房价泡沫意义不大。同时,不能忽视政府“有形之手”的作用。在政府既控制供应又调控需求的情况下,中国房地产的最大风险不在于全面崩盘,而在于财富分配的恶化和对实体经济的挤压。
 

“泡沫”派认为,2016年一线城市的房价的快速上升,主要是投机需求在驱动,之后北京上海的房价将出现大跌。但“错配”派认为,北京上海的高房价关键在于供应不足以匹配人口流入。在严格的限购措施下,2016年楼市的主导力量,主要是本地居民置换需求的提前释放,而非旨在快进快出的投机需求。从这个角度看,由于购买力的透支以及政府的打压,一线城市在明后两年会迎来楼市的冷却甚至下行期。但这和东京房价在90年代的大跌有本质区别。如果目前的供求关系不改变,一线城市的房价难言见顶。
 

第三,对于债务问题,一派认为债务问题将导致中国重蹈欧美发达国家的覆辙,出现严重的金融危机。另一派认为中国的债务问题和发达国家存在本质的区别,出现债务危机的风险很小,最大的问题在于严重的资本错配。
 

由于发达国家在2008年发生了金融危机,之后又经历漫长的居民部门去杠杆,经济长期陷于泥潭之中。这就使得各方对于债务问题和金融周期的关注,与08年之前相比大幅上升。从2010年开始, 国际金融市场就将债务问题视为中国经济的最大风险,认为中国的金融风险正在显著上升,债务融资的庞式特征日益明显,金融市场出现”明斯基时刻“的机会在上升,极有可能会重蹈发达国家2008年危机的覆辙。不谈债务问题,似乎无以谈中国经济。

而“错配”派认为,“危机”派的看法主要基于发达国家的经验,却忽略了中国债务问题背后独特而深刻的制度背景。正如中国房地产问题的本质在于土地在地区间的错配,中国债务问题的本质在于资本在企业间的错配。在”错配“派看来,中国出现西方式债务危机的风险不大,原因在于中国大部分的债务发生在广义的国有部门内部,从国有银行到国有企业和地方政府的借贷。这就给了政府很大的空间,通过类似地方债置换和国企债转股这样的措施,在不同部门之间腾挪债务。另外,政府对于金融机构有很强的控制力,并能在紧急时刻进行资本重组,这就降低了对于银行或者影子银行的挤兑风险,从而避免出现大批金融机构倒闭的显性金融危机。
 

但是,这一体系的根本问题也正是在于资本错配。就像土地供应存在地区间错配的情况。目前的金融体系,以国有银行为主体,间接融资为主要融资手段,同时国企和地方政府存在隐性担保。这种三位一体的构架,导致国有部门资本过剩,但民营部门融资难并存的情况。后果就是,国有部门投资回报越来越低,而民营部门投资增速却日益疲软,整个经济中的资本回报率越来越低,这将导致经济的长期潜在增长率也随之降低。债务危机的风险固然需要重视,但更重要的是看到资本错配带来的长期恶果。从这个意义上说,不爆发债务危机并不值得庆祝,因为这反而降低了解决问题的紧迫性。
 

那么如何应对债务问题呢?“危机”派认为应该通过降低信贷增速,从而遏制债务增长的速度。事实上,这也是几乎所有国际组织结合西方的经验,给中国债务问题开出的药方。但在”错配“派看来,债务是中国经济深层次体制矛盾的体现,单纯遏制信贷增速,无异于扬汤止沸。在现有金融体系下,紧缩信贷时民营部门将首先被挤出,资本错配的问题只会更加恶化,经济更可能出现硬着陆的风险。在体制问题没有解决之前,只有接受信贷增速相对较高的现实。债务增长的代价,不在于未来的危机,而在于当下的资本浪费,所以需要抓紧时间解决刚性兑付和发展直接融资,把资本配置到产出更高的地方。
 

除了以上三个待解之谜,还有一些问题也有待时间告诉我们答案,择其大者,

第一,中国经济的底部在何处。2016年初金融市场对中国经济非常悲观,之后的强劲反弹,出乎绝大多数观察者的意外,显示了中国经济的强大韧性。但是也需要看到,经济的企稳,很大程度仍旧依靠投资拉动,可持续性值得怀疑。中国经济显然具有巨大的增长潜力,但潜力能否转化为动力,端赖于诸如资本和土地错配这样的结构性问题能否得到逐步改善。
 

第二,通胀的空间有多大。中国经济曾在2010年到2011年曾经历过通胀的加速上行,当时市场普遍认为通胀将持续很长时间。首先,就像现在流行用货币超发来解释汇率和房价一样,当时也非常流行用货币超发来论证通胀压力将长期存在。其次,当时的主流意见认为,在到达人口的“刘易斯拐点“之后,劳动力从过剩转向短缺,由此带来的工资上升也会令通胀压力长期存在。但是从2012年开始,中国经济面临的通缩压力都要大于通胀压力。主流看法也从通胀是长期趋势,变成了零利率才是长期趋势。但从2016年下半年开始,通胀重新回到了大家的视野,这一轮通胀可以走多远,是每个市场参与者都需要关心的问题。而与此同时,中国通胀走势和全球经济走势也密不可分。
 

第三,全球经济是否进入了一个新的阶段。金融危机之后,主流看法起初认为经济可以很快复苏。这种共识导致像IMF和美联储这样的机构,总是过高估计反弹的持续性。在屡屡失望之后,美国前财长萨莫斯提出的“长期停滞”理论逐渐深入人心。该理论认为由于人口的老龄化和技术进步的停滞,全球经济增长将长期处于停滞状态,因此通胀和利率也将处于低位。过去几年的油价暴跌和美联储加息次数每每低于预期,似乎验证了萨氏理论的预见性。但2016年以来全球经济和商品价格出现了持续反弹,而且在特朗普当选总统后,全球金融市场对于通胀的预期也在持续升温。“长期停滞”理论是否还适用,还是全球经济已经走出了这一状态,新的一年都会带来新的认识。
 

无论如何,当下无疑是研究中国经济最好的时候。无论是问题的挑战性,还是结果的重要性,都是空前的。不论是哪一派,可能都只掌握了真理的一部分。只有双方的不断交锋砥砺,才能让我们对问题的认识日益深刻,从而不论在政策制定还是金融投资上,都能作出更明智的选择。

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