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两次铜市大战启示录:“软逼仓”与“期现反套

文 / 维胜金融2017-03-31 00:00

文章来源于微信公众号扑克投资家 2013年下半年,由于工作变动,我开始涉足金属现货领域。几乎没有多想,我们先从......

文章来源于微信公众号扑克投资家

2013年下半年,由于工作变动,我开始涉足金属现货领域。几乎没有多想,我们先从市场规模最大的铜品种开始。

由于原来从事过期货投资业务,我在期货交割、套期保值等方面并不生疏,但对现货贸易却是一窍不通。面对一纸传真合同,就要发生上千万的资金进出和货物购销,那时真的是天天心惊胆战,要知道风险控制是国企的生命线,容不得半点闪失。

没办法,只好硬着头皮从电话询价、点价成交、签订合同到后期的物流仓储、开票结算,每个环节都亲历亲为、认真学习摸索,此外还要抽出很大部分精力去开发市场、建立公司的购销渠道。

就这样,在我跌跌撞撞地做了半年多的金属现货贸易,仍处于半生不熟的时候,铜市场悄然酝酿着一场“逼仓”风暴,不仅让我们公司小试牛刀大大盈利了一把,也加速了我融入金属现货贸易的进程。

2013年下半年以来,国内“钱荒”开始蔓延,面对收紧的融资政策和日益攀升的融资成本,很多企业加大了“融资铜”进口规模,以利用海外市场低成本的融资。

受此影响,国内铜库存急剧上升,到2014年初时,保税区铜库存超过80万吨,上期所库存也突破20万吨。库存的大幅上升,加上市场对国内经济走势的担忧,铜价一路重挫近万点,直到3月中旬才在44000下方止跌企稳。

在铜价暴跌和“融资铜”大量进口的双重压力下,铜的进口出现了罕见的价格倒挂现象,每吨铜进口亏损一度高达3000元-4000元。如此深幅的进口亏损,国内外的利率差收益已经无法覆盖,进口贸易商只能大幅减少甚至暂停“融资铜”的进口;

同时,江铜联合国内几家大型冶炼厂出口大约15万吨的铜,以获得出口收益并缓解国内铜过剩的局面。市场闻风而动,不少先知先觉的贸易商开始大幅囤货。

在3月中旬铜价企稳的时候,沪铜(47600, 340.00, 0.72%)1405合约与1406合约价格基本持平。出于对铜仓单资源的需求,我让公司做了200吨的买1405、空1406的头寸,想想最差结局不过是亏些资金利息,所以没有太放在心上。

没想到其后一个月的时间里,国内铜库存急剧下降,保税区铜库存从80万吨下降到65万吨左右,上期所铜库存也从20万吨下降到10万吨附近,在库存骤降的情况下,现货开始升水,1405合约也比1406合约高出200元左右。

我顿时感到这一价差走势有些不正常。马上电话咨询了几位行业内的朋友,大家众说纷纭,但我很快理清了思路:

不管现在的库存下降是何原因、能否持续,但看1405合约的持仓,空头交割需要20万吨铜,而眼下上期所的铜注册仓单不足2万吨,所有库存也就10万吨,空头一个月内到哪里找这么多的交割资源?

如果是天胶、塑料(9305, 125.00, 1.36%)、棉花(15010, 0.00, 0.00%)、PTA(5004, 14.00,0.28%)等品种,早就发生“逼仓”行情了,多1405、空1406的头寸应该加大规模;但反过来说,自己印象中铜市场十分成熟,好像没有发生过大规模的“逼仓”行情,会不会这是获利了结的最好时机呢?几经权衡,我决定再加仓200吨,大不了把前期头寸的利润亏回掉,最差也就是不赚不赔。

没过几天,市场传闻国储局在去年底收储30万吨铜的基础上再收储20万吨(事后证实确实如此),现货升水开始大幅上涨,更多的贸易商加入囤货挺价行列。

到4月底的时候,现货升水居然飙升到1300以上,为6年来的最高点。市场上涨声一片,贸易商朋友直言不讳地告诉我:X总,尽量只买不卖,非卖不可就大胆开价,现在只要肯出货,什么价都不过分!

那时公司销售渠道有限,哪里敢囤太多现货。再加上当时现货升水虽然很高,但每天波动如同过山车一般,经常一两个小时内现货升水涨跌数百点,搞得比期货波动还剧烈。考虑到自己还有买1405、空1406的套利头寸在手,也就赶紧把现货加价出售,算是获利了结一部分吧。

现货升水如此高,铜的注册仓单也迅速转到现货市场销售,很快只剩下不到6000吨。行情发展到这个地步,不论现货界还是期货界,大家都认为空头将在劫难逃,铜“逼仓”行情一触即发。这个时候,我除了懊恼自己太后知后觉、头寸不够大之外,也满怀期待等着空头被拉爆仓,好大赚一把。

可到了5月12日,我期待的空头接连爆仓、1405合约与1406合约价差急剧扩大的现象并没有出现。相反,我发现1405合约持仓已经急剧下降,到收盘的时候,单边持仓已经不到1.3万手,折合交割需求6.5万吨。

虽说当时注册仓单只有6000吨不到的样子,远远满足不了空头交割的需求。但我对空头能如此顺利减仓实在不理解。如果换成天胶、棉花、塑料等品种,不搞出几个连续涨停,多头怎么可能让空头平仓?这算哪门子“逼仓”行情?

想不出来也没用!第二天上午,我眼睛一眨不眨地盯着盘面,看着多空双方如此“和谐”地期货学习减仓,大感莫名其妙的我只好赶紧在1100点左右平仓出场。到收盘时,市场持仓又下降了一半左右。

最终,1405合约退市时双边持仓只有可怜的2880手,顺利实现交割;与1406合约价差只有770点左右,充其量不过是一场“软逼仓”行情。

沪铜1405合约-1406合约价差走势日线图沪铜1405合约-1406合约价差走势日线图

随着后来的研究和思考,我逐渐理解了为什么铜市场没有发生如此凶猛的“逼仓”行情:

铜等金属品种的期货市场相对比较成熟,产业链客户如矿山、冶炼厂、贸易商和下游加工企业都深度参与其中,并习惯了“期货+升贴水”的点价模式,合约也是逐月活跃,逐渐形成了“产业客户主导近月合约、投机力量主导远月合约”的惯例,游资自然不能在交割月合约上发动“逼仓”行情。

而其余期货品种一般仅有1、5、9三个月合约活跃,时间间距长,既不适合作为现货行业的价格参考基准,又给投机力量兴风作浪留下了充足的时间窗口。看各品种的持仓席位,也能验证这一判断。

5月下旬,现货升水一度回落到500-600元的水平。没想到,6月初青岛港发生“融资铜”虚假仓单骗贷事件,不少银行被卷入其中,损失不少。市场的恐慌气氛使得现货升水再次大幅上涨,沪铜1406合约与1407合约价差也扩张到900附近。由于前期价差低位时没有进场建仓,后来价差扩大时也只能在边上眼巴巴地看着。

沪铜1406合约-1407合约价差走势日线图沪铜1406合约-1407合约价差走势日线图

铜期货各月合约价差走势的巨大波动和可观的盈利空间,深深地刺激了我。接下来的半年时间里,我自然而然地加大了对铜跨期套利的研究和操作力度。在现货紧缺和远期走势悲观的双重力量作用下,铜期货各月合约之间价差波动频繁、幅度巨大,如下图1407合约-1410合约的价差,在600-1300之间反复波动,我们来回操作,盈利颇丰。

沪铜1407合约-1410合约价差走势日线图沪铜1407合约-1410合约价差走势日线图

沪铜1405和1406合约上发生的“软逼仓”行情,虽然让我们获利颇丰,并加快了融入金属现货贸易的进程.

但那半年时间里我始终耿耿于怀:多年难得一见的市场机会,自己的操作竟如此拙劣。

由于当时建仓目的只是为了解决部分仓单铜的货源需求,所以对进口铜的深幅亏损、江铜等冶炼厂的联合出口敏感度不够,没有预料到可能发生的现货高升水和期货“软逼仓”;后期又过于看好铜的“逼仓”行情,差点儿错过高点平仓了结的机会;

在仓位管理上,虽然一度加仓,但总的来说太多地考虑当时有限的现货销售能力,唯恐交割货物太多造成库存积压,没有认识到现货高升水下无须交割的必然性,仓位规模总体偏低;在套利合约的选择和加仓、减仓的节奏上,明显不够老练。

这一缺憾,直到2015年初打赢了那场期现市场反套“战役”,心理上才稍稍得到了弥补。

在2014年上半年的铜“逼仓”行情后,铜市场一直处于Back结构,期货各月合约价格倒挂,且波动巨大,为跨期套利提供了不少操作机会。

2015年1月初,在原油暴跌、铜供应预期过剩等因素作用下,铜价出现一波迅猛的下跌,两周时间竟下跌6000点左右。

期货各月合约倒挂十分严重,1501合约与1504合约差价扩大到1300元以上,最高近1400元,从而拉开了一场期现反套大战的序幕。

   入战

其实在2014年下半年,我就多次做过跨月合约的反套,收益颇为可观。但做铜的跨期反套,合约的选择十分重要。

如果近月合约选的太近,那么等待价差回归的时间窗口就会变短,可能价差还未修复就到了最后交易日,难以获得预期收益,还可能发生一定的风险。

铜1501合约-1504合约价差走势图铜1501合约-1504合约价差走势图

如1501合约与1504合约,表明上看有1300点以上的价差,可1月15日就是1501合约的最后交易日,留给价差修复的时间很短。1月14日收盘,两者价差仍在1260点附近,直到15日最后交易时段,价差才大幅回落到500点附近。时间的紧迫性,让选择这一合约面临一定风险,显得胜算不足。

而选择远一点的近月合约,比如1502合约或者1503合约,价差修复的时间是比较充裕了,但潜在的获利空间大幅下降。因为在各月合约价格倒挂的市场结构下,下移一个月合约,就意味着减少了300-400的价差空间,自然收益会大幅缩水。如1502与1504合约,其价差最高点为870点,虽然最后价差顺利回归的胜算极高,但价差空间相比1501与1504合约却是缩小了近500点幅度。

铜1502合约-1504合约价差走势图

铜1502合约-1504合约价差走势图

以前的跨期反套操作,每次都免不了在近月合约的选择上纠结一下。而这次,我还没在选1501还是1502的问题上费脑筋,一个更好的选择方案浮现出来。

在做金属贸易过程中,我们学习了一些化工贸易商的商业模式,开始介入多个现货电子盘市场进行套利操作。

在这次的铜期货暴跌行情中,现货价格跟跌较慢,某个铜现货电子盘价格由于与现货市场保持一致,竟与期货1504合约形成了1400—1600元的价差,价差空间不仅高于1501与1504合约,更重要的是该现货电子盘金融期货是连续合约,没有到期日,所以不用担心价差修复的时间问题。

还有一个更有利的因素,铜期货近月合约限仓为1500吨,而该现货电子盘却限仓为20000吨,相对来说“战场空间”更充裕,更有利于打一场大决战。

几个相熟的贸易商朋友,早在1000-1200点价差时就已进场,没想到价差会持续扩大,被套其中不得动弹,纷纷打电话过来,“鼓动”我们入场参战。

在充分考虑可能发生的风险情形后,我们开始入场,在价差1200--1500之间完成几千吨的空现货电子盘、多期货1504合约的头寸。

铜现货电子盘-铜期货1504合约价差走势图铜现货电子盘-铜期货1504合约价差走势图

   变阵

建仓完成后,我的心也定了下来。因为我知道,这一期现市场反套大战,我们必胜无疑。

很快,在1月中旬左右,铜现货市场、期货近月合约均快速补跌,铜现货电子盘与期货1504合约价差也缩小到400-500元区间。

短时间内盈利近1000点,且头寸规模比2014年上半年的“逼仓”行情中大了十倍左右,我们盈利巨大,自然十分想获利了结。但这时又一个问题出现了:难以平仓离场。

要知道,现货电子盘的市场流动性不能跟期货市场比。进场时,恰逢一批看涨铜价的投机客“囤铜”(估计他们也是冲着该电子盘是连续合约,不用像期货合约那样移仓而来的),所以我们也顺利进场做空。

但如今现货电子盘跟着现货价格补跌,多头亏损不想离场,我们的空头头寸自然也无法出来。

那几个贸易商朋友急于出场,平了些头寸竟使该电子盘价格上升了100多点。我的头寸规模比他们大了数倍,出场难度可想而知。

大家陷入两难境地:继续持仓,担心价差会有反复,短期暴利无法落袋为安;强硬离场,估计利润要大幅缩水。

好在入场之前我们就考虑到这一问题,并预先制定了解决方案:平掉期货多头、采购现货交割。

那时临近春节,铜现货市场供应充裕。电子盘价格在空头平仓推动下,竟比现货价格高300多元,我们顺势平仓期货1504合约、采购现货,几天时间里组织了几千吨的铜到该现货电子盘市场去交割。

至此,我们空现货电子盘、多期货1504合约的期现市场反套头寸,变成了买现货、空现货电子盘的正向交割套利头寸,并锁定了350元左右的交割差价。

   决胜

随着公司的铜顺利注册成仓单,我们对多头形成了决定性的优势:收延期费。

按照该现货电子盘的交易规则,多头要么接走我们的货,我们赚350的交割差价;要么不接货,但每天支付给我们万分之四的延期费,年化收益14.4%。

那几位贸易商朋友也依葫芦画瓢,有的自己进货,有的直接从我们手里买,都开始做起收延期费的生意来。算了算,大家每个月能收差不多小200万的延期费。开心之余,我也免不了替多头小小地忧伤一下。

好在多头们方向判断正确,铜价在1月底企稳,之后一路走高。到3月中下旬时竟回升了4000多元。被我们“折磨”了两个多月,趁着价格大涨,多头们开始逐渐平仓出场。

那时已是农历二月,现货市场回暖升水上行,多头主力大幅平仓之下,竟使得现货电子盘价格比现货市场低150-200元左右。于是,我们赶紧平仓空头头寸,并将货物在现货市场销售。

在回笼资金后,还一度在该现货电子盘做多,想采购些低价货源。没想到周边的铜加工厂和贸易商也闻风而动,纷纷进场抢货,数千吨的铜几天就被抢购一空,倒是让这家现货电子盘名声大噪了一把。

就这样,持续了三个月左右的期现市场反套之战顺利收官。与2014年上半年在铜“逼仓”行情中的“稚嫩”表现相比,此战我们的表现堪称完美:在套利对象的选择,平期货头寸、组织现货交割的灵活转变,利用延期费提高收益等多个环节,我们处处领先一步,由虚到实快速转变,始终掌握着战役的主动权。

而且,此次头寸规模又是上次的十倍左右,尽最大程度把握住了这一市场机会,着实让自己期货k线图分析兴奋了好一阵子。

这一战役的成功把握,既得益于前面大半年时间跨期套利经验的积累,使自己对价差回归的必然性有了更深刻的认识,从而敢于进场、敢于建立足够大的头寸;也得益于公司现货贸易渠道的完善和购销能力的大幅提升.

如果没有短期内采购、销售数千吨铜的把握,我就没有应对各种变化的底气和信心,自然也就不敢建立大规模的头寸。

此战也使我更深刻体会到:现货运作水平越高,套利操作才越有底气。

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