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低通胀下的牛市,美国接下来靠什么增长?

文 / 维胜金融2017-11-16 10:26

今年年初以来市场波动率持续低位运行,三大股指屡创新高,美国股市正享受着史上罕见的长牛不衰。与08年金融危机......

今年年初以来市场波动率持续低位运行,三大股指屡创新高,美国股市正享受着史上罕见的“长牛不衰”。与08年金融危机爆发前的高点相比,标普500和道琼斯工业指数累计涨逾60%,而以龙头科技/中概股为首的纳斯达克指数涨幅则高达135%。
 
中概股
 
08年金融危机后美国三大股指历史走势
 
而与此同时,反映美国经济活动是否过热的核心通胀率却仅为1.3%,与美联储2%的政策目标相去甚远,令联储官员和经济学家大惑不解。市场不禁要问,低迷通胀下的牛市狂欢可否持续?美国经济未来增长的动力何在?
 
11月15日开幕的第16届摩根士丹利亚太峰会上,诸位首席经济学家均持乐观立场,认为目前的牛市仍将维持下去:
 
全球经济正经历着自危机以来最为强劲的同步复苏。
 
G3经济体(包括美国、欧盟和日本)公司部门资本支出增长的加速,将支撑可持续的企业盈利与生产力增长。
 
而在中国消费品价格上涨的滞后效应到来之前,低迷的通胀对于货币政策逐步正常化的美联储来说,将是不可多得的“礼物”。

GDP名义增长
 
全球经济同步复苏 GDP名义增长迎来强劲反弹 来源:摩根士丹利
 
危机十年后的空前牛市:靠什么继续起舞?
 
大摩“台柱”、首席美国股票策略师Michael Wilson指出,美国公司部门盈利自2016年油价崩盘之后实现惊人增长,而摩根士丹利领先盈利指标 (MSLEI) 显示,未来12个月当中标普500指数成分股的平均每股收益,与1989-2016年间的历史记录相比仍有较大的上行空间。
 
公司部门的盈利增长,带来了两点长期利好因素:
 
1)发达市场私人部门的去杠杆基本完成,G3经济体私人部门债务在GDP当中占比业已恢复到金融危机前的水平(下图)。
 
GDP
 
来源:摩根士丹利
 
2) 公司部门资本支出 (Capex, Capital Expenditure) 再次加速增长。G3经济体的非居民固定资产形成总值自2015年增速放缓之后,终于在今年上半年迎来加速增长(下图)。
 
G3经济体的非居民固定资产
 
来源:摩根士丹利
 
Wilson指出,过去量化宽松时各国央行释放大量流动性,就好比是在给私人部门发放免费的钱,让他们去消费支出从而刺激经济增长,不想流动性变成了飞涨的资本价格,却没有花在促进生产力增长的刀刃上。现在资本支出终于再次加速增长,为时未晚。
 
大摩美国首席经济学家Ellen Zentner亦在会上强调资本支出增速,认为市场几乎完全忽略了这一利好信号,并将其视作未来企业可持续盈利与生产力增长的重要转折点。
 
美国生产力增长料将复苏
 
美国生产力增长料将复苏 来源:摩根士丹利
 
低迷的通胀:注重方向 而非政策标的
 
而对于始终未达到政策目标的低通胀表现,Zentner表示,这其实为美联储留出了空间,使美联储无需加速收紧货币政策的步伐。从这个角度来说,低迷的通胀对美联储而言是不可多得的“礼物”。
 
虽然就业市场已经接近饱和,但低迷的通胀率给出了美国经济尚未过热的信号,而新一轮经济衰退又往往都发生在过热之后。
 
这意味着业已走上货币政策正常化道路的美联储,可以自行掌握加息的步伐和时机,未来的加息操作将是“免费”的。
她还指出,作为全球市场“最终消费者”美国的通胀率之所以迟迟未见动弹,部分原因还要归结于中国消费品价格上涨的滞后效应。
 
随着中国非商品PPI逐步上涨,价格压力将通过全球供应链传导到美国进口价格(除燃料),最终会带动美国核心PCE物价指数上涨(下图),虽然当前还未有明显的反映,但目前的低通胀表现也只是暂时的。
 
中国非商品PPI
 
来源:摩根士丹利
 
Zentner指出,美国核心通胀在过去二十年间从未能够达到政策目标,与其纠结于此,不如将更多的注意力放在通胀表现的方向性上。虽然今年年内的通胀意外下行,但到方向发生翻转出现通缩仍有相当的距离,只要美国经济始终保持温和通胀,就不足为惧。
 
不过她同时也“提醒”明年继任美联储主席的鲍威尔,虽然在当前低通胀的环境下加息“不成问题”,但最后退出加息周期的时机也会因此变得难以抉择。
 
特朗普税改生不逢时?更应警惕“反向QE”的影响
 
Zentner表示,特朗普政府的财政政策必然会对宏观经济前景造成影响,但当前远非推出税改的合适时机。
 
她强调,目前美国公司部门的资本支出增长正在加速,并不需要税改提供的额外刺激,财政刺激政策往往应该在经济下行时期实施,而非现在。
 
在Zentner看来,美联储“缩表”对资本价格的潜在影响是目前市场所面临的最大风险,并将其比作“反向量化宽松(QE)”。
 
她指出,金融危机后的量化宽松政策对于全球资产价格有明显的推涨作用,公司债净发行量不断增加,而公司债发行利差创历史新低。
 
若接下来“反向QE”可能带来的负面影响导致公司债发行利差扩大,料将从一定程度上影响生产力增长,需要密切关注。

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