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【寒飞论债·专题精选】国债期货跨期套利机会分

文 / 维胜金融2018-09-09 18:09

摘要 近期国债期货进入了移仓换月的节奏 目前我们推荐做空1712 1709跨期价差 经测算预期收益约在0 04元以内 虽然近期......

  摘要:近期国债期货进入了移仓换月的节奏,目前我们推荐做空1712-1709跨期价差,经测算预期收益约在0.04元以内。虽然近期投资者风险偏好回升对债市有一定的压制,不过随着资金紧张期的度过,国债收益率还是会震荡下行,尤其短端1Y会下的多一些,这将有利于跨期价差的下降。

  7月13日起,TF1709的持仓量开始出现连续下滑,TF1712持仓量连续上升,标志着TF合约开始进入移仓的节奏;而T合约的移仓则略显反复,T1709持仓量在此期间仍偶有增加。接下来本报告将简析此次移仓换月的特点,并从跨期价差的影响因素出发,探讨跨期套利的可能性。

  一、本次移仓换月的特点:

  1、本次TF、T主力合约的切换速度均较快,T合约换仓启动日较晚,预计TF主力合约切换日会比以往提前,T主力合约切换日与以往相似。

  从成交量的角度来看,当远月合约的成交量大于近月合约时,可以认为主力合约发生切换。因此,远月合约与近月合约成交量的比值可以作为主力合约切换的标志之一。其特点是随着交割日的临近,远月合约成交量逐渐大于近月合约,两者的比值也不断上升。当比值等于1时,即可认为是主力合约切换的时候。

  回顾1609、1612、1703、1706主力合约的切换进程,本次TF1709切换速度较快,T1709切换速度如常。TF1712/TF1709的成交量比值在TF1709最后交易日前41天(T-41)迅速攀升,速度快于历史同期水平,随后窄幅震荡,目前的比值为0.27,略高于以往的大部分合约,预计TF1709主力合约切换日会有所提前,与TF1703更接近,在T-24日左右。对于T1712/T1709,可以看出成交量比值的斜率均大于以往合约水平,可以认为T合约的切换节奏整体较过去偏快。但以目前的趋势来说,预计T1709主力合约切换日期不会过于提前,可能与T1609和T1612更为接近,在T-22日左右。

【寒飞论债·专题精选】国债期货跨期套利机会分

    从持仓量的角度来看,当远月合约的持仓量大于近月合约时,可以认为主力合约发生切换。因此,能够以远月合约持仓量与近月合约持仓量之差作为衡量主力合约切换标志,随着交割月的临近,远月合约持仓量上升,同时近月合约持仓量下降,导致两者之差增加。当差值为0时,,即可认为是主力合约切换的时候。

  回顾1609、1612、1703、1706主力合约的切换进程,与从成交量得出的结论相同,本次TF1709切换速度较快,T1709切换速度如常。预计TF1709主力合约切换日会略有提前,在T-24日左右;T1709主力合约切换日期与以往类似,在T-22日左右。

  值得注意的是,由于TF1709持仓量高企(以前均为发生),在T-40日左右持仓量之差才会如此大。

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    TF和T合约移仓痕迹明显。7月13日以来,TF1709持续减仓,TF1712持续加仓,移仓进度不对称;以8月3日移仓情况为例,TF1709减仓2490手,TF1712加仓1228手。对于T合约,T1709持仓量于近一周开始出现持续下降,而远月T1712持仓量持续上升,移仓开始日期较TF合约较晚,且出现明显的移仓不对称现象。

  在上上周时,TF1709仍处于升水状态,多头主导移仓;随后,到上周时,TF1709由升水转贴水,TF1712升水幅度收窄;T1709贴水加深,T1712贴水变化不大。由于TF/T1709贴水,空头交割不划算,空头平仓增加,移仓时多空双方力量不对等。

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    2、接下来跨期价差波动将加剧

  目前TF1712-TF1709跨期价差在0.225元(近期在0.2徘徊),T1712-T1709跨期价差在0.025元(近期在0徘徊),均高于历史水平。临近交割期时,跨期价差的表现有如下几个特征:不同历史时期的跨期价差波动明显放大;对于同一品种的合约,不同历史时期的跨期价差差距较大;对于同一到期日期的合约,5年期与10年期两个品种的合约走势接近。并且越临近交割日,跨期价差的波动越大,预计接下来跨期价差波动将加剧。

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    二、跨期价差影响因素:

  1、跨期价差的显性影响因素为国债到期收益率、该券的票面利率与3个月资金利率水平。

  基于无套利原理,交割日的CTD券基差应当收敛于0,则国债期货的定价公式可以表示为:国债期货价格=/CF;因此可以将跨期价差的公式进行推演:

  跨期价差=远月国债期货价格-近月国债期货价格

  =+-(远月的利息收入/CF1-近月的利息收入/CF2)

  ①由于远月和近月活跃的CTD券往往是同一只,比如TF1709和TF1712的活跃CTD券在7月一直是170007.IB和170014.IB,T1709和T1712的活跃CTD券在7月一直是170010.IB;因此=0。

  ②由于在任意一个交易日,持有远月合约都要比持有近月合约时间长3个月,因此=0.25×债券全价×3个月资金利率/CF;(远月的利息收入/CF1-近月的利息收入/CF2)=0.25×100×票面利率/CF。

  因此,跨期价差=0.25×/CF。并且可以近似的认为,当3个月资金利率大于票面利率时,跨期价差为正;当3个月资金利率小于票面利率时,跨期价差为负。这主要是因为,当资金成本小于票面利率时,投资者更希望成为多头持有现券来获取正收益,获得的正收益越多,则对应的期货价格越低,而远月合约由于持有期更长,获得的正收益更多,则远月合约价格会小于近月合约价格,跨期价差此时为负。

  由上述推导可以看出,能够影响跨期价差变化的主要因素就只有活跃CTD现券报价、该券的票面利率与3个月资金利率。其中,活跃CTD现券报价与国债到期收益率几乎一致,活跃CTD券的票面利率已知且不会变化,这就为我们预判1712-1709跨期价差的走势提供了可能。

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    2、国债收益率将延续7月格局,1Y国债下行,10Y国债震荡。

  近期债市走弱原因是资金面略紧,同时投资者风险偏好回升对债市有一定的压制。7月份商业银行新增信贷水平仍然不低,同业负债被压缩以后,压力传导到了表外理财,近期理财预期收益率上升,商业银行的负债端仍然可能存在一定的缺口,对债市有一定的负面影响。

  不过随着资金紧张期的度过,国债收益率还是会震荡下行,尤其短端1Y会下的多一些。预计未来短期将延续7月份以来短债小涨,长债震荡的格局。

  3、8月资金面压力暂缓,预计短期流动性回暖。

  7月初,由于财政支出增加,市场整体流动性行较为充裕,央行未进行公开市场操作,后因缴税等因素影响,资金面有所趋紧,央行大规模净投放进行对冲。由此可以看出央行当前仍坚持“削峰填谷”的策略,维护银行间市场流动性稳定的意图明显。7月31日至8月2日,央行虽然实施精准对冲大额到期,但是市场流动性还是出现一定紧张,尤其是交易所层面;8月3日,央行净回笼200亿,在跨月之后,资金面有所改善,DR001下行8bp,DR007上行1bp。

  另外,考虑到央行的维稳意图,我们预计8月份资金面平衡中偏松。且从季节性和临时性因素的影响来看,8月份相比7月份在缴税、外汇占款等方面的资金压力也较校我们预计随着机构谨慎的情绪得到进一步的缓和,尤其是短期流动性将会进一步缓和至偏松的局面。

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    4、跨期价差的隐性影响因素为多空双方交割意愿的强弱;目前空头主导移仓。

  除了上述显性的影响因素之外,多空双方的交割意愿也将影响跨期价差的变化。此次移仓换月,开始时多头主导移仓;就目前而言,空头主导移仓。这一点除了观察移仓的对称和非对称性以外(本文第一部分已描述),同样能通过判断主力合约活跃CTD的净基差走势来判断。

  当近月合约的净基差大于0时(IRR-资金成本

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