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【申万宏源债券 · 专题】基于长时间序列国债期

文 / 维胜金融2018-09-09 18:10

本期投资提示国债期货主要的套利方式有跨期套利 跨品种套利 曲线策略 以及期现套利 即常说的基差交易 其中跨期......

  本期投资提示

  国债期货主要的套利方式有跨期套利、跨品种套利(曲线策略)以及期现套利(即常说的基差交易),其中跨期、跨品种套利不涉及现券头寸,是杠杆收益。随着现券借贷的发展,空现券的基差交易(反套)易于实现,期现套利可以实现无风险收益。

  本文基于国债期货隐含到期收益率、主力连续合约价格等,构建国债期货各项估值指标的长时间序列,对各类套利长时间序列上的趋势变动、操作原理进行了分析,并举例计算了各类套利策略的收益,对其中诸多只有依靠长时间序列才能厘清的规律进行了阐释,作为2015年年底专题报告《国债期货套利收益测算及风险点》的续篇。

  正文

  1.国债期货隐含到期收益率与主连合约价格

  现券常用收益率而国债期货常用价格,因此计算国债期货隐含到期收益率,方便将国债期货估值直接与现券估值相比较。同时,由于期货存在合约到期、不同期合约价差等因素,在做策略回测等研究时难以保持真实趋势,我们亦需要计算主连合约价格。

  国债期货隐含到期收益率的计算方法:以当前期货价格为交割日国债价格,期货价格是未来现券价格,这也是期货价格的应有之义;根据CTD券的票息、付息方式等可以计算其未来远期的到期收益率,即国债期货隐含远期到期收益率;使用无风险利率折现调整,得到国债期货隐含到期收益率;主廉、次廉、三廉加权,或者使用自有现券篮子加权,反映市场平均水平。

  国债期货主力连续合约的编制方法:类似前复权的调整方法,以当前合约价格为真实价格,保证更换合约时开仓成本一致,按比例调整前期合约价格。

  2.国债期货跨期套利

  跨期价差理论值可以分成两个部分,一部分是CTD券价值差异,也就是说,国债期货不同活跃合约对应的活跃CTD券不同,对于活跃CTD券的价值预期差异是跨期价差形成因素之一,这个是跨期价差的市场价格因素;第二个部分是持有期成本差异,如果不考虑市场价格波动,不同合约的价格差异来源于远期三个月资金成本及其预期。

  因为涵盖市场价格因素,跨期价差就不是无风险套利,或者说较难用使用统计套利。且跨期价差的操作可以分成两个阶段:第一个阶段是主力合约为近月活跃合约,与远月非活跃合约之间的跨期套利;第二个阶段是主力合约临近到期,为非活跃合约,与次季合约之间的套利。

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    第一阶段:主力合约为近月活跃合约的跨期套利

  2016年5月之前,国债期货跨期价差驱动力是远期三个月资金成本下行(预期)。

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    2016年5月~2017年3月,资金面持续稳定,价格预期因素占主导,非交割合约跨期价差与主连合约价格高度吻合(0.81),受市场对价格预期影响。实际数据分析价差是滞后于主连合约价格约5~10个交易日,价格趋势确认需要时间。

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    2017年3月份之后:近月-远月跨期价差趋势性收窄,并且在零附近波动,是预期好转+资金成本中枢抬升带动,随着市场乐观预期的进一步增强,不排除远月合约将强于近月。而且随着做陡曲线力量的移仓,5年与10年跨期价差将呈现不同走势:5年远月合约表现强,10年远月合约表现弱,5年远月-近月价差扩大,10年远月-近月价差收窄(稳定)。

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    第二阶段:主力合约临近到期的跨期套利

  临近交割期跨期价差受套保盘影响大,临近交割的合约基差趋于收敛,对套保盘而言基差风险小,较为有利,因此套保盘往往移仓较晚,进入交割期以后,主力合约-交割合约跨期价差走势基本快速反转,带来确定套利机会。合约结束前,主力合约-交割合约跨期价差走势快速反转,往往与第一阶段主力合约为近月活跃合约的跨期套利方向相反,但是做第二阶段跨期套利,需要非常注意流动性,也可能出现最终未收敛的结果,如1706合约的换仓。

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    跨品种套利收益测算考虑杠杆收益与年化收益,例如从2017年3月30日开始,受价格预期好转+资金成本中枢抬升影响,远月-近月跨期价差收窄,由1.01至0.05,则跨期价差的实际年化收益:((1.01+0.05)/95.05)/*50*(250/80)=174.25%,杠杆年化收益率为174.25%。

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    3.国债期货跨品种套利

  严格来讲,跨品种套利不是完全的无风险套利,但是因为现券期限利差存在中枢回归的特征,一定程度上可以进行统计套利,由于现券的杠杆特性,短端收益率与资金利率亦密切相关,期限利差扩大到一定程度会促进加杠杆动力,促使期限利差下行,反之亦然,因此可以认为期限利差有均值回归特征。从2015年以后的数据看,5*10期限利差的中枢约在20~25bp。所以期货的跨品种套利亦分为两类:

  统计套利:期货跨期价差自身中枢20~25bp,偏离均值的修复;

  无风险套利:国债期货曲线形态与国债曲线形态差异过大,二者趋于收敛,这是无风险套利的机会

  我们可以直接使用国债期货隐含到期收益率的5*10期限利差与现券5*10期限利差比较,发现统计套利及无风险套利的机会。计算国债期货跨品种套利收益是杠杆收益,注意5年为100倍杠杆,10年为50倍杠杆。

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    在使用无风险套利时,需要判断利差向哪方收敛,这需要体会市场的情绪及预期。2016年底与17年5月,期货期限利差偏离现券期限利差,期现陡峭程度不同:2016年底,国债期货曲线带动现券曲线走平;5月份开始,国债期货曲线带动现券曲线走陡。当前国债期货利差与现券利差差异较大,但是市场做陡曲线的预期及实际力量浓厚,加之5年持仓大增,曲线套利更为便利。

  虽然将时有波动,但下半年以做陡曲线为主,当前1712合约国债期货隐含期限利差在5bp左右,利差扩大至20bp是较为稳定的水平。近期,期货合约上的活跃力量:5年多头与10年空头移仓远月,预计这一过程将持续并且加快,即远月合约做陡曲线力量增强,近月合约曲线平坦化,远月做陡近月做平,将成为近期市场主要趋势。

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    4.国债期货期现套利

  正套指做多现券的基差套利,多现券空期货;反套指做空现券的基差套利,即空现券多期货。期现套利的无风险套利机会主要集中于做反套,也就是当基差扩大至高位(期货贴水较深),则空基差博取收敛,因为交割时基差大概率收敛。1506合约后,基差明显收敛,债券借贷发展,债券借贷2016年全年成交7751笔、1.7万亿元,2017年前2个月,成交1347笔、3585亿元,交易量同比增长48%,2月末债券借贷余额2009亿元。空基差持有策略博腮差收敛有效,该策略2017年一季度有年化10%收益,扣除活跃券债券借贷成本100~200bp,约有8%年化收益。多现货空期货多基差套利承担回购成本上升风险;多期货空现货空基差套利承担借贷成本上升风险。

  牛市深贴水,熊市窄贴水

  根据期货价格=现券价格+持有成本的理论模型,资金成本持续上升,期货贴水中枢将有所降低;

  国债期货净基差=国债期货基差-(持有收益-持有成本),有稳定中枢,存在均值回归的过程,净基差中枢在0.8元左右。

  熊市收益率上行阶段国债期货CTD券是最长久期活跃可交割券,国债期货空头在交割时面临较大的现券利率风险;

  期货不受现券交易结构的影响,且多空建仓成本无差异,大量存在;

  由于国债期货低成本做空的套保特性,升水较难,IRR应略低于资金成本

  近期以10年贴水加深为主,期货乐观情绪转向,现券表现相对平稳,考虑做正套;5年持续无贴水,一是多头投机盘、曲线套利盘增多,二是中等久期现券配置盘较弱,不急于做正套;

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    注意在计算期现套利收益时,需要考虑现券建仓或者现券借贷成本(100%),,并非杠杆收益。即计算收益时,分母比上,并且因为债券借贷需要质押债券+借贷费用,考虑实际占用,反套成本将略高于正套。

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