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七月投资策略 | 本轮国债期货下行周期将会 持续到2017 年底

文 / 2017-07-24 16:36

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本轮国债期货下行周期将会

持续到2017 年底

摘要提示                                                     


●从年初至今, 国债期货价格走出了“M”型结构,价格

在大跌后在底部多次反弹。在年初大跌后, 国债期货成交量持续放大,交易明显活跃。

●从国债现货市场来看, 上半年国债各期限收益率持续稳步地抬升。6 月份收益率上涨的势头有所缓和。从期限结构来看,收益率曲线呈现“熊平”形态。收益率曲线极度平坦,而且部分期限出现倒挂。

●截止上周3 年,5 年,7 年与10 年国债收益率持续倒挂. 国债10 年与1 年的利差出现倒挂.当短期利率与长期利率的空间逐步缩小会抑制银行的放贷行为, 伴随着央行的逐步去杠杆, 这会加剧金融市场与实体经济的流动性紧缩, 利空风险资产.

●从最廉IRR 来看, IRR 从年初的-2.5%到目前稳定在2.5%左右, 套利空间已经打开, 但目前离交割月较远, 资金损失比较大, 等待IRR 进一步扩大再择机进入IRR 期现交易.

●从信用债来看,对市场最为敏感的AA 企业债利率维持在5%高位,最近信用债发行利率已经达到9%,而且有进一步上涨的趋势,信用利差大概率会继续上涨。

●从资金季节性指数来看, 每年6 月资金利率会有季节性的大幅上涨, 是做空国债期货的好机会. 接下来需重点关注资金面利率情况, 择机做空国债期货.

●从全球主要经济体PMI 来看, 欧元区经济强劲, 中日疲软,美国出现高位大幅回调. 短期来看, 欧元上涨空间很大, 继续看涨欧元.

●从历史来看, 国债利率呈现典型的3-4 年周期循环. 目前,上一个周期已经在2015 年底至2016 年初结束, 本轮周期已经开始. 但由于超长时间宽松利率政策, 导致利率水平并没有随着经济周期的反弹而同时上升, 使得本轮周期内, 利率会“报复性”超长时间上涨. 本轮国债期货下行周期将会持续到2017 年底。



一、行情回顾与分析

1.1 期货市场

1.1.1 价格走势与持仓变化

从年初至今, 国债期货价格走出了“M”型结构,价格在大跌后在底部多次反弹。在年初大跌后, 国债期货成交量持续放大,交易明显活跃。



1.2 国债现券市场

1.2.1 国债收益率走势及期限结构

从国债现货市场来看(图1 图2), 上半年国债各期限收益率持续稳步地抬升。6 月份收益率上涨的势头有所缓和。从期限结构来看, 收益率曲线呈现“熊平”形态。收益率曲线极度平坦,而且部分期限出现倒挂。


1.2.2 国债关键期限利差走势

截止上周3 年,5 年,7 年与10 年国债收益率持续倒挂。国债10 年与1 年的利差出现倒挂.当短期利率与长期利率的空间逐步缩小会抑制银行的放贷行为,伴随着央行的逐步去杠杆,这会加剧金融市场与实体经济的流动性紧缩,利空风险资产。


1.3 期现与跨期分析

1.3.1 IRR 期现策略

从最廉IRR 来看, IRR 从年初的-2.5%到目前稳定在2.5%左右, 套利空间已经打开, 但目前离交割月较远, 资金损失比较大, 等待IRR 进一步扩大再择机进入I期货合作RR 期现交易.


1.3.2 跨期价差

从年初至今, T 近远月价差持续减小,目前逐步接近0。上一次贴水是在上一次钱荒期间。从国债期货定价理论来看,只有当”回购”利率大于国债收益率的情况,才会出现近远价差贴水。从实际来开,回购利率保持在高位,那么近月贴水远月的情况会持续出现。


1.3.3 T, TF 价差

TF,T 价差在2.5 至3.5 区间震荡,处于相对低位,而且10 年国债与5 年国债到期收益率的差为20bp 左右,也处于历史中位数以下。但目前做多价差空间不大,在目前货币紧缩周期内,一旦央行再次上调逆回购利率,TF,T 价差会快速减小。


1.3.4 利率互换利差

5 年利率互换与5 年国开债利差在2016 年底第一次变为正,每当利差大于零后,由于利率互换利率大于同期国开与国债利率,抵押品会被大量抛售,导致利率大涨,所以从2016 年底全市场利率同时大幅上涨。目前5 年利率互换与5 年国开债利差已经稳定在0 以下。


1.3.5 隐含税率

最近隐含税率与国债收益率出现了背离。国债收益率小幅上涨,隐含税率触顶回落.目前,隐含税率在18%左右的历史高点。


1.3.6 信用利差

从信用债来看,对市场最为敏感的AA 企业债利率维持在5%高位,最近信用债发行利率已经达到9%,而且有进一步上涨的趋势,信用利差大概率会继续上涨。


1.4 资金面

       近期一个月期回购利率继续在高位震荡,其余期限资金利率小幅回落。从资金季节性指数来看,每年6 月资金利率会有季节性的大幅上涨,是做空国债期货的好机会。下周需重点关注资金面利率情况,择机做空国债期货。

       7 天回购利率1 周加权本周在低于10 年国债收益率拐头向下,显示资金面宽松。


二、宏观经济分析

2.1 经济增长与周期

2.1.1 产出缺口

       中国月度产出缺口自16 年1 月份触底后,反弹至今已经有15 个月。近几个月产出缺口持续为

正。从历史来看,产出缺口触底回升最短18 个月,最长26 个月。目前来看,产出缺口在二季度仍会继续回升,利空债券。但5 月PMI 数据出现疲软小幅下跌,等待6 月产出数据公布加以验证。


2.1.3 通胀水平

5 月数据显示PPI 触顶继续小幅回落,CPI 从低位小幅反弹.目前PPI 通过调整逐步向CPI 回归。从商品价格角度来看, WIND 商品综合指数继续向下回调。短期内大宗商品无起色.



2.2 利率周期

2.2.1 中国国债利率周期

       从历史来看,国债利率呈现典型的3-4 年周期循环。目前,上一个周期已经在2015 年底至2016年初结束,本轮周期已经开始。但由于超长时间宽松利率政策,导致利率水平并没有随着经济周期的反弹而同时上升,使得本轮周期内,利率会”报复性”上涨。本轮周期内,利率从底部上涨会持续到2017 年底。

       目前10 年国债收益率已经涨到3.6 的密集区,结合9 月合约为多头合约,预计市场会在9 月合约移仓前保持高位震荡走势。


2.2.2 实际利率

       以一年期存款利率来看,从2016 年初开始出现负利率直到今年1 月份转正,在这1 年多的时间里出现了实物资产价格大幅上涨的行情。无论是商品期货价格还是房地产价格都同时大幅上涨。目前实际利率在2 月出现大幅上涨的趋势,利空商品与房地产。以1 年期贷款利率来看,每次实际利率转负后不久央行都会大幅下调利率。目前1 年期贷款实际利率稳定在正区间。从PPI 角度来看,实际利率已经达到历史最低的负4%,从目前的经济形势来看,几乎没有可能再进一步下降的可能。PPI 实际利率会快速大幅回调。同时,目前国开10 年到期收益率已经接近下浮后的长期贷款利率,风险利率逼近无风险利率。经验来看,每次国开10 年收益率接近长期贷款收益率后都会迎来一波基准利率的大幅下调来促使银行放贷意愿来支持实体经济。所以从实际利率多个角度来看,在目前的紧货币基调里,市场却预示着降息这一矛盾的信号,这也佐证了在美联储加息后,央行只小幅调整回购利率,没有跟随对基准利率调整。


2.3 国债与大类资产

2.3.1 中美利差及人民币汇率

       美债期限利差逐步缩窄,美债期限结构逐渐“变平”。中美国债收益率再次出现背离,中国国债收益率上涨。前几周美债利差与中国国债收益率出现背离,背离的解除是通过美债上涨完成的。中国的金融去杠杆已经成为近期全球经济最主要的风险因素。从票据与HIBOR 利差来看,利差在0左右徘徊了一个月左右,人民币贬值预期小。


2.3.2 央行资产与美国国债收益率

2.3.3 主要经济体PMI 与美元汇率

从全球主要经济体PMI 来看,欧元区经济强劲,中日疲软,美国出现高位大幅回调。短期来看,欧元上涨空间很大,继续看涨欧元。


2.4 国债供需

2.4.1 国债发行


2.4.2 国债需求


三、后市研判

       从历史来看, 国债利率呈现典型的3-4 年周期循环. 目前, 上一个周期已经在2015 年底至2016年初结束, 本轮周期已经开始. 但由于超长时间宽松利率政策, 导致利率水平并没有随着经济周期的反弹而同时上升, 使得本轮周期内, 利率会“报复性”超长时间上涨. 本轮国债期货下行周期将会持续到2017 年底。


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